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知乎上一些关于债券的问答整理,满满全是干货

债券圈 2020-11-20 15:31:59

机构投资者对债券定价的主要依据是怎样的?


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匿名用户

范庆龙吴梦楠李二 等人赞同

此问题太大, 不知道具体是想问什么.
首先我想说, 没有哪个机构投资者是能对债券进行定价的, 价格由市场决定, 一方的大买大抛可能影响定价, 但不可能真正定价.

以下是关于定价的几个问题:

1. 理论上的定价方法? (适用于任何地区)
给定一个债券(coupon, maturity恒定), yield和price反比关系, 两个是在市场中不断变化的. 但其中一个决定, 另一个自然被决定. 具体算法任何入门教材都会解释.

2. 现实市场中债券是如何定价的? (适用于美国)
现实中, yield有两个成分, treasury rate和spread. 最概括的说法是, Rate代表了市场中无风险利率的那一部分, spread则代表了具体公司的风险程度(credit risk)
Investment Grade Bond, 也就是BBB以上的, 是用spread来进行交易的(trader互相打电话会说, 我用XX基点的spread买/卖这个债券)
High yield Bond,也就是BBB以下的, 是直接用价格进行交易的(trader互相打电话会说, 我XXX dollars的价格买/卖这个债券)
虽然具体分析时候没有什么区别(给定其中一个, 另一个自然被决定), 但这是市场中的习惯.

3. 一级市场的债券是如何定价的?(适用于美国)
注: 由于已经解释了spread和price是一一对应的, 所以我每提到spread就相当于解释价格

不管一级市场还是二级市场, 直接影响spread的只有supply和demand. 其他的所有因素都是直接作用于supply和demand, 间接作用于spread的
过去的一年里, 美国债券市场supply破了不少记录, 五月出了史上最大苹果的deal, 九月verizon deal马上又把记录刷新. 可是绝大部分新债卷到了二级市场马上价格升高, 证明了投资者对于corporate bond的demand有多强烈.
简单地说, 每一个新发债券的过程都是一个broker和buyside妥协价格的过程. 和IPO不同, 债券发行对于公司来说是个时有发生的过程, 买方不需要那么漫长的研究, 卖方也长时间的路演. 一般的deal一天可以搞定, 很大的deal可能更久. (verizon用了三天. 那一周除verizon外我基本什么都没干)

以下才是具体如何定价:
一般在发新债券的前几天, 公司会大概开始邀请买方的research analyst进行one on one, 解答他们对于公司的疑问. 但不会给任何deal信息,
发债券当天, 一般上午broker按照二级市场上已有的债券的价格做参考(如果该公司以前发过类似maturity的债券, 必然是以它为参考, 如果没有, 拿同行业近似公司做参考), 给出一个将要发行新的债券的initial price talk. 这个talk会比已有债券的spread多出10-20 basis point, 这多出的部分叫做concession, 用来吸引买方参与(现在的市场concession基本已经趋近于0了, again, 因为demand如此高).
此时买方看到talk, 内部会进行讨论, 决定参不参加, 参加多少. 然后order报给broker, broker根据接受到的所有order来对talk进行调整, 接下来给出一个guidence. guidence一般小于等于talk, 并且是一个比较准确的数字. 和最后的结果发生正负不超过5的改动. 买方看到guidence会开始考虑变不变自己的order, 要不要drop, 卖方再根据order的情况给出最后的spread, 并且分给各个买方allocation.


4. 二级市场的债券是如何定价的? 即: 哪些因素会影响债券价格? (适用于美国)
还是从yield的两个部分来看, rates和spread.

rates受到影响的因素主要是宏观经济和FED, 这个没什么好解释的, 12月FED说开始taper于是rates大涨.
spread复杂很多, 不仅收到整个债券市场影响, 还受到公司详细的新闻, 和评级机构的影响.
债券市场很好解释, 整个市场的行情是随着宏观经济走的, 影响较小.
公司新闻, 债券的价格和股票相比, 对于公司新闻来说不敏感很多. 但是财报, 增加杠杆或者M&A的消息也能严重影响spread.
评级机构对于公司的评级改变会严重影响价格. 特别是BBB-和BB+这之间的一道坎.



债券属性「久期」的本质是什么?


尹小二,主业卖萌,副业债券

李叶鹏浮竹Wallace Tong 等人赞同

楼上基本上已经把该说的都说了。我随便扯扯吧。

债券有两大风险,一是利率风险,二是信用风险。其中利率风险就是用久期来衡量的。学术点来说,久期就是用现金流作为权,计算的加权平均剩余期限。

债券还本的时间越长,面临的利率风险就越大。但是不仅仅需要考虑最后到期时的那笔本金兑付,还要综合考虑到期前的每一笔现金流。比如中国很常见的7年城投债,一般都安排在到期前的5年,平均每年20%还本,那就有很大量的现金流在第3-7年之间还掉了。与此相比,正常的7年期公司债都是在到期的那天才还本的。很明显,由于提前换本条款的存在,那个7年的城投债所面临的利率风险要远远低于7年的公司债。可是到底低多少呢?

偷懒的证券工作者就很粗暴地发明了一个粗略的估算方法,用现金流作为权重,去算一个债的所谓“加权剩余期限”,这样就能理直气壮地说,某一个债比另一个债的利率风险高还是低了。这个概念是Frederick Macaulay发明的,一般实践中会使用一个数学变换过的被称作修正久期的东西。原理相同,公式楼上应该已经贴了。

其实吧,哪怕在实践中,久期也是一个极端粗略的指标,其粗略的程度类似股票里面的市盈率了。拿最常用的修正久期来说,它所反应的是利率的边际变动将带来的债券价值变化。其坑爹之处在于,由于这个修正久期的公式是从麦考莱久期推导出来的,因此它只能反应利率曲线平移所带来的债券价值变化。而利率曲线平移出现的概率有多高呢?现实中几乎没有。

所以,与其说久期是一个定量的指标,倒不如说它是一个定性的指标,用来大致推测和比较债券的利率风险。

另外,容我吐槽一下今年以来,中国极端平坦的利率曲线。感谢周小川同志一家门。


债券的即期收益率,到期收益率,远期收益率有什么区别?


小皓子,固定收益

汤圆说Hu MarvinBrightside 等人赞同

谢邀:)
我觉得这个问题,可以转化为:这3个到底是什么东西?
因为如果你知道这3个是什么,那区别不言而喻。所以我就来解释下3个分别是什么吧。

即期收益率(spot rate)就是我们最常理解的收益率,比如图中1年即期收益率2.83%,那么今天贷100,明年拿到102.83。比如5年的即期收益率是3.24%,那么就是5年后就拿到本金100加上100*(1+3.24%)*5的利息(中国是单利计算,谢谢@房十五 提醒)。换个方式说,你去银行存钱(定期存款),看到电子版上面写的存款利率,就是即期收益率,这个应该好理解了。这种国债也叫zero coupon bond,就是中途不给利息,最后一次结清。
PS:@Alex 你答案中对即期利率的解释,其实是current yield的解释。current yield和spot yield有很大区别。

到期收益率(YTM),这个一般人用不到,但是在金融领域十分重要。
因为大部分国债是付息债券,比如票面利息(coupon)是5%,一年一付,那就是说你买100元债券,每年给你5块利息,但这个跟上面的即期收益率完全不一样。这个5%,不能等同于5%收益率,因为债券发行的时候不一定是以票面价值发行的,可能有折价或者溢价。比如有债券coupon是10%,那很明显高于大家所理解的“利率”了,这种情况下就要溢价发行,并且真实的收益率肯定小于10%。
到期收益率,如果你不想过多研究,就想大概有个概念,你就理解为,在这种情况下“真实的收益率是多少”。

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如果你是个认真的人,那我就认真解释下吧,如果你将未来现金流按照一个固定的利率折算回现值,也就是求PV,那么YTM能令求出来PV等于债券现在的价格。YTM能应用在各个领域,不光是债券。如果以债券举例,那假如10年期国债,每年付息一次,那么你将未来10次利息和到期后的本金按照到期收益率折算回现值,其值等于债券现在的价格。
YTM相当有用,因为比如一个10年5%的债券现在101元,和一个5年3%的债券现在98元,时间不同,coupon也不同,价格不同,请问如何判断哪个债券“更有价值”?如果你比较价格,那就错了,因为贵的那个债券给5%的利息呢;如果你觉得5%》3%,那也错了,因为5%的债券贵,时间还长。这时候一个重要的考察指标就是YTM,比如10年YTM是3.5%,5年的YTM是3.6%,那可以说5年的“更值”一些,当然现实中不是很经常出现。
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好了继续,远期收益率,这个是用即期收益率算出来的。其主要功能就是可以对未来利率的情况起到一个预判的作用。这里我们看图的方式要发生一个思维上的转变,比如远期收益率曲线中10年,不是说现在的收益率,是10年以后的今天,那时候1年(也可是2年,3年等)zero coupon bond的收益率。这个值是个预测值,是用今天的即期收益率求出的。远期收益率曲线也可用来做收益曲线交易,就是比如你看这个曲线有“尖”,或者“坑”,那交易员或者基金公司就可以来做出策略,进行交易赚钱。
远期收益率计算方法不是很好理解,如果不是工作需要,一般就关注即期收益率曲线和到期收益率曲线即可。

我本来还写了很多,但是我想知道我以上说的这些,有什么不清晰的地方,我好先完善我已经写的。之后慢慢再补充。这个问题虽然短,但其实背后的东西太复杂,我越写越觉得力不从心。如果各位对那些知识还不理解,可以评论给我,我会不断完善修改


贴现债券与无息债券有什么区别?


Alex,微信公众号:paoyingcpi

陈凯俊杨可名倪豪正 等人赞同

贴现债券是指在票面上不规定利率,发行时按某一折扣率,以低于票面金额的价格发行,到期时仍按面额偿还本金的债券。贴现债券又称贴水债券,指以低于面值发行,发行价与票面金额之差额相当于预先支付的利息,债券期满时按面值偿付的债券。 在国外,通常短期国库券(Treasury Bills)都是贴现债券。
上世纪80年代国外出现了一种新的债券,它是“零息”的,即没有息票,也不支付利息。实际上,投资者在购买这种债券时就已经得到了利息(这个说法有骗人之嫌,其实是利息最终一次性给付)。零息债券的期限普遍较长,最多可到20年。它以低于面值的贴水方式发行,投资者在债券到期日可按债券的面值得到偿付。例如:一种20年期限 的债券,其面值为20000美元,而它发行时的价格很可能只有6000美元。在国外有经纪公司经营的特殊的零息债券,由经纪公司将息票和本金相互剥离之后 进行独立发行。例如美林、皮尔斯和佛勒·史密斯经纪公司就创造了一种零息债券,这种债券由美国政府担保,其本金和息票相分离,以很大的折扣发行。

两者从本质来说没什么差别,都是折价发行,面值偿付。


什么是「高级可转换票据」?


Joni Y,a trying comedian

潘驴邓小前男友文朋徐梦哲 等人赞同

高级可转换票据(convertible senior notes)是一种债务,convertible表示在条件允许情况下该票据可以按照一定的比例转化为该公司的股票或其他相当于股票的证券(在奇虎360这个个案中指ADS)。senior指这个notes在被转化为股票之前,如果公司破产,相比于其他未被担保的债务,这个票据的持有人可以优先主张对破产公司资产的权利。
相当于到了转换期限,如果公司经营的好,那么债权人可以选择变化为股东享受公司的股息和股票升值的资本收益,如果公司经营的不好,债权人可以继续持有债务,一旦公司破产他们会比股东和一般债权人先得到公司资产的主张权利。这样票据的风险降低,潜在收益变高,那么公司可以以较便宜的利息举债。
对于公司的股东来说这并不是好消息,因为一旦债权人选择转化债务为股票,那么每股的收益就会被相应的稀释,股价自然就会降低。

至于长期影响,我不了解360,之前也没研究过convertible senior notes, 但是设想起来有这样的弊端。公司的股价变化其实对公司本身经营所需的现金流没有任何影响,但是在收购其他公司时,可以用本公司的股票来支付交易。奇虎举债自然是为了扩张,在收购新公司的时候如果可以用股票交易的话,那会有一点吃亏。不过这是我瞎猜的,如果有在这方面有了解的知友觉得有问题,望指正。
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另外我不知道奇虎借钱到底是打算去哪里花,这个notes类似于yankee bonds,股票又是ADS, 直觉上来看可能将来会有一定的汇率风险。


为什么一家公司发行债券需要多个承销商,一般是如何分工及合作的?


Soy Honey

柳生素郎华予诗张摩崖 等人赞同

知乎首答,决定先答个专业问题,晚些暴露我不务正业的本质...

从入行到现在还不到一年,真的做成发出去的债券也只有个位数,就基于我的理解说说吧,如果有不全面或者不对的地方,欢迎补充修正。

(以下内容针对香港/新加坡市场)

1. 为什么要雇佣多个承销商


我觉得核心的原因 @兰尼 大牛说的很对,就是减少发行失败的风险。我再补充说一说。


一般发债过程中很少直接用Underwriter(承销商)这个词,大部分是用 Bookrunner 这种表达,中文翻译成簿记管理人,而Joint Bookrunner (JBR)翻译成联席簿记管理人。这个Book指的就是记录有多少投资者认购了多少的本子,而发行过程中最重要的环节之一就是 Book Building,即向投资者营销,获得认购。因此可以看出Book Runner 最重要的职责之一就是管好这个本子,尽可能多的获得认购。


除此之外,Bookrunner还要负责其他一些工作,几乎涵盖了整个发行过程,包括帮公司设计发行结构、指导公司选律所会所、做尽职调查、带着律师准备募集说明书(OC)、没有评级的公司要帮着准备评级材料、彩排评级会议、路演(有些还要做网络路演)、定价、发售到最后结算完成。公开发行的债券是需要路演的,并且路演是整个发行过程里很重要工作量也很大的一块(凌晨三点还在办公室做roadshow presentation这种事说多了都是泪…)如果是私募发行一般就不用路演了。


基于以上这些工作内容,发行人会使用多个簿记管理人基本上就有这几个原因:


1) 增加分销能力。不同的银行覆盖的投资者范围不同,多用几家就可以更有效覆盖更多的投资者

2) 集思广益,更好地了解市场动向,把握市场窗口。这样企业在最好的时机发行的可能性就越大

3) 不同银行执行能力各有侧重,多用几家可以提高整体的执行能力。有些银行比较擅长做评级,有一些比较擅长安排路演,等等

4) JBR越多,之后债券在二级市场的流动性很可能就越大。而二级市场的流动性是投资者决定是否投资的很重要的因素。因此JBR多是一个给投资者信心的加分项

其实以上这些的终极目的都是为了成功地以尽可能低的成本融到发行人的目标金额 ,也是一个发行里会有多个JBR的主要原因


还有一些原因,比如…

- 某银行跟公司关系好,比如合作多年,公司危难的时候给贷过款,帮公司上过市,银行里DCM(Debt Capital Markets, 就是我在的部门)的老大正好是公司董事长的中学同学…所以有赚钱的机会自然是要叫老朋友来分一杯羹

- 银行以其他方面的优惠条件做筹码,要求加入。比如境内给些信贷额度支持,或者是如果公司需要的货币和发债货币不匹配,就按成本价贱卖个掉期之类的产品给公司等等


2. 怎么分工合作的


IPO我不懂,所以不说二者比较,只说债券的吧


分工方面:


发行过程一开始我们就会做一个叫Organization Book的东西,里边列出了所有要做的工作,以及各项工作的负责人,包括所有的JBR、律师、会计师事务所、评级机构、甚至打印募集书的打印商。一般开始大会(kick-off meeting)之后大家对自己承担的职责就相当清楚各自分头去做了,如果哪天突然想知道具体哪一件事是谁在负责,查一下这本书就知道了


至于各个JBR的分工具体是怎么得出来的,基本上就是公司带着几个银行的老大开个电话会,各个银行说说自己擅长的/愿意做的方面,然后协调协调就定下来了。每项工作的工作量略有不同,最后分的钱也可能会稍有区别,但差别不大。


合作方面:


首先项目开始的第一天就会有一个叫Working Group List的列表给到参加这个项目的每一个人。这个表里有所有参加这个项目的公司,这些公司中负责这个项目的员工,每一个人的所有联系方式,并且会标出主要联系人。所以在项目开展的过程中如果你想找任何一个人要材料/问问题/询问进度,只要从表上找到他的电话打过去就行了。除了客户(发行人)公司的人,其他人都被认为是24/7可以接电话的 (人艰请勿拆...)


如果有三家以上的JBR参加,一般会有一个银行做全球协调人((Sole) Global Coordinator) (动不动就全球全球的真的很汗颜啊…),负责协调所有各方的合作。如果说Working Group List是为了一对一的合作顺利的话,这个协调人的角色就是为了保证某些需要各方都参与的事项有人组织。最最多的就是sign-off各种文件,一版一版的尽职调查,一版一版的募集说明书,都要各方署名表示同意之后才算最终完成,这个协调人就会负责去收集签名,然后通知大家各方同意,可以定稿…


至于一家JBR内部往往也有多个部门参加,DCM是主力,主要负责前期准备工作;Syndicate (有些银行Syndicate在DCM之下,有些则是Syndicate与DCM平行)负责更新市场动态、了解投资者意愿、定价;如果是LBO (Leverage Buyout) 的话往往还会有Corporate Finance一起。部门之间更具体的分工合作还有很多细节,估计与题主问题无关了,就不说了吧


国债利息收入免征所得税的合理性在哪?


Alex YU,前法学生/前四大审计民工/现小小税务公务员

陈晨Leo Yangstephy zhang 等人赞同

谢邀。
我是这样理解的
一方面,税收是国家取得收入的稳定形式,国债是国家为了在短时间内取得大量收入的特别形式,国债收入往往是有特定的,急迫的用途的,为了鼓励个人和企业购买国债,使得国家在短时间内完成筹措资金的目的,放弃今后的一部分税收,这是一种以今后的利益出让换取当前的对手配合的行为,很市场化,也很合理。
二方面,从所得税法规定的不征税和免税收入,以及各种税收优惠的范围来看,集中体现的都是“国家鼓励”但是“利益驱动缺乏或不那么充足”的行业和行为,比如从节能服务,比如从事综合再利用资源,因此国家为了达到“鼓励的目的”,使用减免税收的方式来补足“利益驱动的不足”,应该是一种优化的选择,当然,同时也有财政补贴的形式,不过补贴就没有那么“市场化”。回到国债的问题,我随手查了下,去年发行的5年期国债,年利率是6%,将将与余额宝的等同活期利率持平,这就是所谓的“利益驱动不足”,那就用利息收入免税来弥补吧。


债券投资中的 Portfolio Immunization 是什么原理?


Lee Sam,Predict

Vas BrandonSusan Wang水渊 等人赞同

duration(久期)指的是你的资产对利息的敏感程度。例如,你买个10年期的公司债,算出来duration是8,意味着利息每提高1%,你的bond就贬值8%。

此时希望你的资产价值不受利息影响,只需买一个duration为-8的资产就行了(比如做空一个duration为8的债券)。这时候,利息无论怎么变化,两个资产的价值变动正好抵消,就相当于对利息immune了。

当然上述对冲仅对利息小幅度变化时有效。利息变动若大了,上述方法误差会增大,此时要么不要不断的调整对冲用的资产(所谓的动态对冲),要么在刚开始就把bond对利息的多阶导数给对冲掉(duration对冲相当于只对冲了一阶)。

利息浮动较大时的对冲:
1. 动态对冲:
Duration对冲假设利息变化和债券的价格变化成反比,而且比例不变。这个显然是不现实的。实际中,债券的价格和利息的是一个凹进去的曲线关系
也就说是说,随着利息变化,债券本身对利息的敏感度也在变化。如果仅进行一次静态对冲,利息变动一旦时间后,原始债券和对冲债券的敏感度可能就不能刚好抵消了。动态对冲的原理就是,随着利息的变化,不断的调整用来对冲的资产,使两者的总体敏感度保持一致。

2. 高阶对冲(这算是我自己编出来的一个名字)
动态对冲的缺点是需要不断的调整用来对冲的资产,不但管理起来麻烦,而且容易产生手续费。高阶对冲的原理就是在一开始就用多个资产来对冲,使对冲资产不仅仅和原始债券对利息的一阶(duration)导数一致,而且使二阶(convexity)导数,甚至三阶导数一致。

如果没学过微积分的话可以这样理解高阶对冲。对冲的资产不但和原始债券的利息敏感度刚好一致,随着利息的变化,两者的敏感度的变化也一致!(如果你够蛋疼还可以让敏感度的敏感度的变化也一致)。 这样,对冲资产和原始资产的价值会在更大的利息变动范围内保持一致。

如果学过微积分的话,多对冲一阶可以理解为把泰勒多项式多展开一级。显然的,展开的越多,就越能和原始方程保持一致的值。
参见: upload.wikimedia.org/wi

高阶对冲的麻烦之处在于,每多对冲一阶,就需要多一个独立的资产来对冲。因此一开始的手续费会比动态对冲要高。好处也很明显就是后期省事。另一个缺点就是,对于某些资产,高阶导数的估计取决于你使用的模型。对债券来说还好,因为估值模型就是一个贴现值之和。对于其他资产,如衍生品,算高阶导数要求是用定价模型求导,而模型本身的正确性是不好保证的,因此使用该方法含有一定的模型风险。


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